国海研究 | 一次风险缓释的美联储降息/青木科技深度/汽车中报总结—晨听海之声0919

深度报告·3篇:

国海首席经济学家·夏磊团队 | 一次风险缓释的美联储降息——美联储议息会议点评

国海传媒团队 | 青木科技(301110.SZ)深度报告：专业电商服务商，代运营和品牌孵化助力增长

国海汽车·戴畅团队 | 销量稳健向上，行业竞争及分化加剧——汽车行业2025年中报及二季报总结

首席经济学家：一次风险缓释的美联储降息——美联储议息会议点评

报告作者：夏磊

报告发布日期：2025年9月18日

事件：9月18日凌晨，美联储公布9月议息声明，FOMC官员投票将联邦基金利率下调至4.00%-4.25%，同时表示将继续缩减资产负债表。

投资要点：美联储如期重启降息。FOMC官员投票降低联邦基金利率目标区间至4%-4.25%，前值为4.25%-4.5%。自2024年9月美联储开启降息周期以来，当月降息50BP，随后于2024年11月、12月分别降息25BP。此后，降息决策阶段性暂停，历经8个月、共计5次议息会议维持利率不变，2025年9月再度启动降息，25BP幅度相对稳健。此次降息，意味着前期偏紧的利率立场重新开始进入调整通道，尽管后续具体降息幅度和频次仍需结合经济数据动态观察，但“宽松重启”仍将对市场流动性变化产生重要影响。

点阵图预测中值明显下移，预计2025年还将继续降息两次：今年预计还将降息2次，即10月、12月或将连续下调25BP，2025年联邦基金利率预期中值回落至3.6%（前值3.9%）；2026年、2027年或将分别再降息1次、1次，对应联邦基金利率预期中值回落至3.4%、3.1%（前值3.6%、3.4%），长期联邦基金利率预期中值保持在3%。

美联储内部分歧明显。早在7月的议息会议中，理事米歇尔·鲍曼与克里斯托弗·沃勒曾公开对维持利率不变的决定表示反对，而此次会议前的人事动态进一步加剧了分歧。9月15日，美国参议院通过对斯蒂芬·米兰出任美联储理事会成员的提名，完成美联储内部人事架构的关键补充；9月15日，美国联邦上诉法院进一步维持下级法官裁决，再度阻止特朗普政府解雇美联储理事丽莎·库克。在此背景下，此次会议19位与会者中，支持今年降息0BP、25BP、50BP、75BP和150BP的人数分别为1人、6人、2人、9人、1人。同时斯蒂芬·米兰投出唯一反对票，倾向于此次会议降息50BP。

在FOMC声明中较7月加强了美联储对就业的支持意愿，提及“就业增长放缓，失业率小幅上升但仍处于低位”，同时判断“就业的下行风险已经上升”。对通胀表述为“通货膨胀有所上升，并且仍然有些偏高”。鲍威尔在新闻发布会上强调此次降息是一种“风险管理类型的降息”，并表示“不知道降息25个基点会带来多大影响，必须审视利率的整体走势和预期”。“风险管理式降息”可以联想到1995年7月降息，当时的降息类似于“边走边看”，经过几次降息操作后，进入一段较长的观察期。美联储试图预防就业放缓压力，鲍威尔提及“就业市场指标表明下行风险是实质性的”。美联储预测“关税对价格上涨的影响将是一次性的”，认为“关税可能对当前2.9%的通胀率贡献了0.3到0.4个百分点左右”，认为“消费者端的价格传导仍然非常有限，远比预期的慢、幅度也小。”

9月SEP上调2025年GDP预期、小幅下修明年失业率预期，上调明年通胀预期，意味着美联储对下半年的经济增长较6月更乐观，通胀突破预期的风险需持续关注。一是9月经济预测中，上调2025年美国GDP增速预期中值至1.6%，前值1.4%，上调2026年美国GDP增速预期中值至1.8%，前值1.6%。2025年上半年，美国GDP增长率约为1.5%。二是2025年失业率预期中值维持4.5%，与前值持平；2026年失业率预期中值下修至4.4%，前值4.5%。美国2025年8月失业率为4.3%，环比上升0.1个百分点，是近4年来新高。三是维持2025年PCE和核心PCE预期中值3%和3.1%，上调2026年PCE和核心PCE预期中值至2.6%和2.6%，前值均为2.4%。美国2025年7月PCE物价指数同比上涨2.6%、核心PCE物价指数同比上涨2.9%。

风险提示 美国货币政策超预期调整，地缘政治风险，全球宏观经济超预期波动，美国债务风险，全球经贸摩擦等风险。

传媒：青木科技(301110.SZ)深度报告：专业电商服务商，代运营和品牌孵化助力增长

报告作者：杨仁文/方博云/谭瑞峤/程泽惠

报告摘要：本报告核心讨论以下问题：

青木科技公司定位是什么？发展历程如何？商业模式是什么？核心业务是什么？什么是电商代运营？什么是品牌孵化？公司在哪些行业领域有优势？在布局什么蓝海赛道？公司2023年起拓展潮玩方向，代运营的泡泡玛特和Jellycat对业绩有多大影响？

核心观点：一、青木科技是头部电商服务商，为品牌方提供一站式综合电商服务，服务包括代运营、品牌孵化、数字营销等。

公司定位：品牌电商“服务商”角色。以“成为数据和技术驱动的零售服务专家”为愿景，为全球知名品牌提供一站式综合电商服务，涵盖电商运营服务、品牌孵化、经销代理、品牌数字营销、技术解决方案及消费者运营服务等，助力品牌提升中国市场的知名度和美誉度，扩大市场份额。

历史沿革：鞋类电商代运营起家，逐步发展为综合电商服务企业。探索期（2009-2013）：成立于2009年，2011年开始发展电商代运营，以斯凯奇等鞋包类目起步；起步期（2014-2016）：确定以电商运营服务为主业，接入班尼路、ECCO等，延伸数字营销等；发展期（2017-2019）：服务INDITEX、H&M等提高代运营国际化能力，拓展母婴、美妆等类目经销及渠道分销，加强数字营销&技术解决方案布局；扩张期（2020-）：2022年3月深交所上市，后保持传统优势业务，拓展潮玩代运营及品牌孵化等业务，布局抖音等新兴平台代运营业务。

商业模式：通过向品牌方提供电商服务，赚取服务费或分销收入。公司针对不同品牌（新兴/成熟）的不同需求（一站式/单一环节）提供相关服务。2025H1公司主营业务构成及收入占比分为：电商运营（45%）、品牌孵化管理（35%）、经销代理（14%）、数字营销（2%）、技术解决方案及消费者运营服务(4%)。

二、电商代运营：积累深厚持续稳增长，现金流和盈利性好，大服饰领域优势突出，近年拓展潮玩方向贡献新增量。

电商代运营定义：公司为品牌商在天猫、抖音等传统电商平台或直播平台上的旗舰店提供全链条或核心环节的服务，包括：品牌定位、商品规划、整合营销、店铺直播、达人合作服务。2018-2025H1，公司收入占比10%以上的平台及收入占比分别为：2018年天猫48%/唯品会34%/京东13%、2019年天猫59%/唯品会27%、2020年天猫48%/唯品会14%、2021年天猫54%、2022年天猫54%、2023年天猫50%、2024年天猫31%/抖音11%、 2025H1天猫29%/抖音14% 。

发展历程：始于鞋包类目，稳步拓展品类。公司以代理斯凯奇起家，复盘其重点合作品牌：2012年与斯凯奇合作，2015年接入班尼路，2016年接入ECCO，2018年接入H&M和APM，2020年接入宠物食品Solid Gold，2023年接入泡泡玛特，2024年接入Jellycat。

合作品牌：以大服饰为主，新增潮玩方向。公司聚焦鞋服包等大服饰领域，截至2025H1，大服饰领域合作品牌包括斯凯奇、ECCO、Lacoste、 Emporio Armani 、 Toteme 、 ACNE Studios 、UnderArmour、探路者、 Thom Browne、李宁、BOYLONDON、 Niko and...等。近年积极拓展潮玩类代运营，2023年新增泡泡玛特，2024年新增Jellycat。

拓展潮玩方向贡献新增量：泡泡玛特、Jellycat。

ü泡泡玛特：2023年开始代运营泡泡玛特天猫旗舰店。泡泡玛特是中国潮玩龙头，近年业绩高增，2025H1收入138.8亿元，同比+204%，净利润45.7亿元，同比+396%。公司作为泡泡玛特天猫旗舰店独家运营商，受益于其高增的销售数据。

üJellycat：2024H1开始代运营Jellycat天猫旗舰店。Jellycat是创立于1999年的英国高端玩具品牌，以高端柔软面料和趣味可爱设计为特点，逐步走向世界、深耕中国地区。凭借高品质、创意设计和情感价值，近年Jellycat价格和销量持续上升。2024天猫双11活动期间，Jellycat旗舰店位居潮流毛绒店铺销售榜第一。

三、品牌孵化：增长迅速成为公司第二增长曲线，未来潜力空间大，聚焦健康消费品和宠物食品。

品牌孵化定义：针对在中国有成长潜力的海外新兴品牌，公司根据经验积累和市场判断筛选品类和具体品牌，将之引入中国市场，负责品牌在中国区域的品牌推广、线上线下全渠道销售工作，助力品牌在中国快速成长。

合作品牌：聚焦健康消费品和宠物食品。品牌孵化业务主要集中于健康消费品和宠物食品领域，已成功孵化多个海外著名品牌，包括：珂蔓朵（Cumlaude Lab） 、意卡莉（Zuccari）、Solid Gold、ChuChu、宇津、WELEDA等，近年品牌孵化业绩增长主要由珂蔓朵和意卡莉推动。

ü珂蔓朵：成立于1998年的西班牙著名女性私护品牌，公司2021年将其引入中国。据艾瑞咨询，中国女性私护市场规模预计2027年达485亿元，2022-2027年CAGR8.5%。据用户说数据，在2023.07-2024.06期间，珂蔓朵在淘宝天猫平台的私处护理品类中表现抢眼，以5.2%的市占率位居销售额品牌榜第三，实现销售额0.65亿元。同时，抖音平台珂蔓朵在期间位列品牌榜单第八，销售额0.97亿元，同比增长492%。

ü意卡莉：成立于1993年的意大利著名保健品牌，公司2023年将其引入中国。据艾媒咨询，中国保健品市场规模预计2027年达4237亿元，2022-2027年CAGR7.2%。据灰豚数据，意卡莉抖音海外旗舰店2024.9.3-2025.9.2期间直播GMV达2500-5000万元；2025Q2直播GMV达750-1000万元，同比+55.02%，处于高速稳定增长阶段。

四、盈利预测与投资评级：青木科技是领先的电商服务商，提供一站式综合电商服务。核心业务电商代运营在大服饰品类具有优势，近年拓展潮玩方向，Jellycat、泡泡玛特均为其客户；品牌孵化业务增长迅速，已形成第二增长曲线。同时公司具有领先的AI基础，受益AI＋电商应用落地的降本增效，逐步重构传统业务模式。预计2025-2027年公司营业收入13.9/17.5/22.1亿元，归母净利润1.0/1.6/2.6亿元，对应PE为71/45/29X，维持公司“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧风险；电商平台依赖风险；品牌商合作风险；品牌商销售业绩不及预期风险；品牌孵化业务拓展不及预期风险；AI技术演进不及预期风险；盈利能力不达预期风险；市场变化或公司变化导致定价下移风险。

汽车：销量稳健向上，行业竞争及分化加剧——汽车行业2025年中报及二季报总结

报告作者：戴畅

投资要点：以旧换新、车企补贴等驱动汽车2025H1/Q2营收上行，竞争加剧导致利润承压。2025H1乘用车批发销量1352.6万辆，同比+12.9%；其中2025Q2乘用车批发销量为711.0万辆，同环比分别+13.0%/ +10.8%，乘用车批发销量连续两个季度实现同比超两位数增长。业绩维度，受以旧换新政策延续、车企补贴、上海车展等事件支撑汽车消费，2025H1汽车行业营收18723亿元，同比+6.7%；其中 2025Q2汽车行业营收10016.8亿元，同环比分别+8.1%/+15.0%。但受行业竞争加剧影响，2025H1/Q2乘用车、货车净利润相对承压：2025H1汽车行业归母净利润747亿元，同比-1.8%；其中2025Q2汽车行业归母净利润378.4亿元，同环比-9.3%/+2.6%。

乘用车2025H1/Q2收入增长、利润承压，个股盈利分化。 2025H1乘用车板块收入9453.8亿元，同比+9.7%，归母净利润为281.8亿元，同比-7.9%；其中Q2总营收5203.2亿元，同环比+11.2%/+22.4%，归母净利润为138.6亿元，同环比分别-25.4%/-3.2%。从利润分布来看，乘用车集中度继续提升，长城汽车2025Q2归母净利润45.9亿元，同比+19.1%。同时板块内不同车厂业绩进一步分化，如比亚迪（2025Q2归母净利润同比-29.9%）、长安汽车（2025Q2归母净利润同比-43.9%）、广汽集团（2025Q2同比由盈转亏）等车企业绩承压。我们认为当前乘用车竞争加剧的格局下，乘用车企业分化将进一步加剧，行业利润向头部车企集中。

货车2025Q2销量、毛利率弱势修复，中重卡景气度改善。2025H1货车毛利率9.0%，同比-0.8pct，净利率达1.4%，同比-0.8pct； 2025Q2货车毛利率为9.3%，同环比分别-0.6pct/+0.6pct，净利率为1.1%，同环比分别为-1.1pct/-0.7pct。销量维度，2025Q2货车销量 93.0万辆，同环比分别+2.7%/+0.4%。我们判断重卡景气有望继续向上，看好自身经营周期向上、行业beta向上的车企。

零部件收入表现稳健，2025Q2利润延续改善趋势。2025H1零部件板块总营收7087.0亿元，同比+6.9%；其中2025Q2总营收 3666.2亿元，同环比分别+7.3%/+7.2%。受益于整车企业需求恢复、海外市场拓展与自主零部件供应链竞争力提升，零部件板块盈利表现出较强的抗周期性，2025H1归母净利润为419.5亿元，同比+4.7%，其中Q2归母净利润为217.1亿元，同环比分别+7.1%/+7.2%。我们判断零部件短期受原材料和下游价格竞争影响，看好高增长有望持续、估值仍处于低位的零部件公司，和机器人/液冷等领域布局领先、有望成就新增长极的零部件公司。

投资建议：总量以旧换新托底，结构上汽车高端化、智能化升级，看好相应机会。2024年以旧换新政策催化下乘用车销量表现超预期，2025年以旧换新政策延续，对汽车消费向上进行支撑。结构上，汽车高端化、智能化升级，我们维持汽车板块“推荐”评级。推荐：1）自主崛起新阶段，自主崛起大周期维度进入高端化发展的战略进攻时刻，具有30万元以上优质供给的车企有望明显受益，推荐理想汽车、江淮汽车、吉利汽车、比亚迪、长城汽车，建议关注赛力斯；2）高阶智驾“平价化”有望大幅提升高阶智驾渗透率，领先整车和相关零部件受益，推荐小鹏汽车、华阳集团、德赛西威、科博达，建议关注经纬恒润；3）机器人量产有望实现0-1突破，推荐确定性高、卡位领先的产业链标的拓普集团、三花智控、北特科技；4）出口环境较为复杂，看好自身经营周期向上的优质零部件，推荐福耀玻璃、星宇股份、银轮股份；5）商用车方面，重卡内需三年低位运行，2025年有望恢复，推荐受益重卡龙头福田汽车、中国重汽A，客车领域内需出口有望继续向上，推荐客车龙头宇通客车。

风险提示 1）乘用车销量不及预期；2）智能驾驶安全性事件频发；3）零部件价格年降幅度过大；4）主机厂价格战过于激烈；5）上游原材料价格大幅波动；6）重点关注公司业绩不达预期；7）出海关税大幅提升。